증권분석 (Security Analysis) - 벤저민 그레이엄의 증권분석 (4)

 가족들과 차례를 지내고, 다들 "오징어 게임"들에 집중해서 영화를 아직도 보고 있다. 허허.. 낮잠도 자고 편한 추석을 보냈다. 감미로운 Jazz를 들으며, 다시 책을 읽고 있다. 중간엔 중국발 소식에 몇 가지 뉴스도 찾아보고, 내 생각도 기록해봤다. 예측이 잘 맞을지 모르겠다.

 

 Part 5는 '손익계산서 분석, 보통주 평가에서 이익 요소'라는 긴 제목이 붙어 있다. 회계 안 좋아한다. 성적을 올려보겠다고 대학 때 재수강을 했다. 중간 고사 열심히 공부해서 100점 맞고, 기말고사는 안 봤다. 교수님이 D 준다는 걸 F로 바꾸느라 여간 힘들었던 것이 아니었다. 시산표, 대차대조표, 손익계산서, 현금흐름 등 온갖 잡다하게 나눠둔 것이 여간 성가신 게 아니다. 그런데 기업을 다니며 기업의 성적이 회계처리와 재무적 판단에 의해 정리되는 기업 언어라는 사실을 이해한 뒤로는 과거에 약간 아쉬움이 생긴다. 

 

 해설에서 글렌 그린버그는 '증권분석'이란 책에 별로 관심이 없었다는 사실을 말한다. 그런데 "이 책이 두드러진 이유는 국민 25%가 실업 상태이고 대부분 기업이 생존하려고 발버둥 치던 1934년 극심한 불황기에 쓴 책이다"라고 말하며 이 책의 소중함을 일깨운다. 기업의 지불능력은 불황기를 근거로 판단하다고 그레이엄은 말하고 있다. 대단히 인문학적인 표현으로 생각할 수 있다. 사람도 어려울 때 바닥이 나온다. 그때 기업과 사람의 진정한 가치, 실력, 성품, 도덕성을 알 수 있다. 

 

 글렌 그린버그에 말에 크게 공감 가는 말은 또 있다. "증권분석을 존중한다면 왜 실천하는 사람이 적은가?"라는 질문이다. "지루함을 참지 못하고, 감정이 이성을 압도하며, 탐욕을 부리는 세 가지 본성"이라고 한 말에 토를 달 수가 없다. 내겐 재미없이 지루한 것이 가장 힘들다. 내가 인내를 배워야 하는 이유다. 

 

 분기 보고서, 사업 보고서가 나오면 대부분의 주식 투자자들은 손익 계산서를 먼저 본다. 매출액이 증가했는지, 영업이익이 증가했는지, 당기 순이익이 증가했는지를 먼저 확인한다. 단기적으로 이 사항은 책에서도 언급하듯 주가에 직접적인 영향을 일으킨다. 어닝서프라이즈, 어닝쇼크라는 말이 존재한다. 사실 나는 이 말을 혐오한다. 기업의 내부 사업계획 목표를 기준으로 한다면 충분이 의미가 있다. 관찰자인 제삼자가 추정을 근거로 얼마 매출을 해야 한다는 기준을 만들어 놓았다. 사실 이 자료의 정확성 평가를 해서 증권사 리포트 수준의 점수를 줘야지 왜 기업의 주가를 본인들이 영향을 주는지 생각해보면 대단히 우습다. 본인들이 수익을 내는 것도 아니고, 이런 정보를 만들어 오르던 내리던 수수료라는 영업이익을 만드는 기업이 갑질 아닌 갑질을 한다는 생각이다. 리포트에 점수를 매기고, 증권사 애널리스트 평점을 리포트 기준으로 하면 아주 볼만할 것이다.

 

 그런데 우리가 부자라고 할 때엔 여러 가지 상황을 고려한다. 재산이 많은지와 매월 또는 매년 얼마나 많은 소득이 있는지에 따라 부자라고 할 수 있다. 1억이 넘는 고액 연봉자인데 집도 절도 없다면 부자인가? 부자가 될 가능성이 존재할 뿐이다. 그래서 좋은 직업을 갖으려고 한다. 재산이 많은 것은 좀 더 부자에 가깝다고 생각한다. 그러나 소득이 없다면 부의 축소가 예상된다고 할 수 있다. 우리가 재테크를 하고 부를 축적하고, 축적하기 위해서 소득을 늘리려는 노력(그런데 사회생활하고 이걸 열심히 하는 사람이 많나?)을 병합해야 한다. 

 

 기업도 마찬가지다. 기업의 재산이 얼마나 있는지? 부채가 얼마나 있는지? 일 년에 비용을 얼마나 쓰고 있는지? 현금은 얼마나 있는지? 이런 자료는 대차대조표에 나온다. 어디서 현금을 얼마큼 벌어서 비용을 쓰고 있는지를 보려면 현금흐름도 봐야 한다. 학교 졸업하고 꼴 도보기 싫던 회계가 왜 필요한지 새삼스럽다. 재무제표를 왜 재무상태표(대차대조표), 손익계산서, 현금흐름표로 묶었는지에 대해서 이해할 수 있는 대목이다. 그러면 재산이 있는 녀석을 기준으로 분류할지, 뛰어난 실력을 보여주는 녀석을 기준으로 분류할지가 아니라 이 두 가지를 기준으로 봐야 한다는 사실을 인식하게 된다. 그렇게 해야 지속 경영이 가능한 기업으로 판단하기 용이하다. 손익 계산서를 보면 재무적인 부분 외에도 사업분석의 역량이 필요하다고 생각한다. 

 

 이 책에서는 회계적 기술, 일명 마사지를 많이 언급한다. 적법한 범위의 회계정책은 똑똑해야 할 수 있다. 법의 범주를 벗어나면 우리는 분식이라고 하지만 fraud, 회계부정 또는 회계 사기다. 손익계산서와 관련하여서는 이 수치에 영향을 주는 적립, 이익잉여금, 감가 상각, 감모부터 수익력을 평가에 왜곡적 요소인 고정자산 매각, 유가증권 매각, 특별상각, 국세환급, 매출 상각과 같은 내용을 말하고 있다. 특히 이런 회계적 처리가 수익을 늘어난 것처럼 보이거나, 줄어든 것처럼 보이게 할 수 있기 때문이다. 정확한 수익력을 위해서 비현금성 지출을 다시 계산하는 것도 말한다. 이 내용을 읽다 보면 세상 사람들 참 부지런하다. 조금만 공부하면 이런 노력보다 중요한 실제 얼마의 수익을 내고 있는지를 더 근접해 볼 수 있다. 물론 과거 데이터고 빨라야 45일 전의 데이터다.

 

 몇 달 전에 특정 기업이 특정 제품을 통해서 달성할 수 있는 매출과 수익을 혼자 계산해 본 적이 있다. 정보를 취합하고, 기업이 언급한 계획에 근거가 추정치다. 이런 영역은 재무적 분석이 될 수도 있지만 예측은 사업분석에 가깝다. 만약 내가 종사하는 업종을 이해하고, 유사업종을 본다면 충분히 나름대로 해 볼만하다. 재미있던 부분은 미지급 법인세를 통해서 세율을 역산해서 세전이익을 추산하는 것이었다. 역산이란 말을 듣고 바로 이해했지만 재무제표의 자료들이 만들어지는 과정을 이해한다면 충분히 리버스 엔지니어링처럼 숫자를 돌이켜볼 수 있다. 회계는 사칙연산으로 처리되고, 충분히 다양한 자료를 통해서 유의미한 분석은 가능하다.

 

 원문 37 chapter의 이익 분석은 PER에 대관 이야기만큼 재미있다. 이익의 숫자를 통계적으로 이해한다. 평균과 각 회계연도의 편차 수준을 통해서 평균에 수렴되어야 더 의미를 둔다. 어째던 자의적이지만.. 또한 실천하기 대단히 어려운 싸게 사서 비싸게 판다, 일시적으로 급락했을 때 사서 과열기에 판다와 같은 덧없는 말이다. 지혜롭고 현명하게 처리하라는 말과 무엇이 다른가? 결국 자신이 세상을 바라보는 이해와 안목이 부합해야 되는 말이다. 과학이라고 할 수는 없지만 과학적 도구를 사용하는 것은 바람직하다. 개인적으로 이런 부분은 내가 투자한 기업이 사업에 대한 이해, 사업분석으로 보완이 가능하다. 동시에 그레이엄은 자의적 해석에 대해서 대단히 보수적인 판단과 접근방식을 제시한다.

 

 주가의 산식을 찾아보면 EPS*PER, BPS*BPR, EPS*ROE로 나온다. EPS는 최근 보고서에 나온다. 당일 EPS는 나는 알 수 없다. 멀티플이라고 할 수 있는 PER은 어떻게 나오는가? 지금을 기준으로 저 지표들 중에 정확한 것이 있는가? 결국 우리는 과거 데이터를 기준으로 현재도 유사하지 않을까? 미래에도 그런 추세를 갖지 않을까 추측한다. 이런 이유로 시장 정보를 찾고, 기업활동 내용에 대한 정보를 얻기 위해 노력한다. 

 

 궁금증이 생겼다. 그레이엄은 PER 20 이상을 적용학 어렵다는 말을 했다. 시간이 경과한 점, 경제규모가 커진 점을 고려하면 현재는 어느 정도 수준이 적정한가? 시가총액 1위부터 10위까지 보면 삼성전자 20.1, SK하이닉스 16.38, Naver 66.09, 삼성 바이오로직스 256.18, 카카오 336.34, 삼성 SDI88.79, LG화학 107.05, 현대차 40.63, 셀트리온 74.12라는 어마어마한 PER이 나온다. 그럼 대한민국 주식시장은 투기판인가? 허허.. 평균 이익의 20배를 주지 않는다는 기준으로 EPS와 주가 비율을 보면 1~2개 정도가 그나만 범위 안에 들어온다. 

 

 또 한 가지 배운 점은 시가총액이 작은 주식들의 변동이 더 크고, 외부환경에 대한 영향도 큰 사실은 알고 있다. 그에 대한 설명을 직간접적으로 볼 수 있어서 훨씬 이해가 잘 된다. 저가주에 대한 해석도 질적으로 접근할 수 있는 논리적인 해설이 아주 맘에 든다. 주가가 낮다고 저가주가 아니라는 사실, 회계적으로 주가는 충분히 희석할 수 있다는 말을 다시 생각해 보게 된다. 

 

 명절이 가기 전에 일단 대략적으로라도 다 읽어보기로 한다. 그래야 다시 자치통감으로 돌아가지.

 

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