벤저민 그레이엄의 증권분석 (5)

 Part 6 대차대조표 분석 - 자산가치의 의미

 Part 7 증권분석의 기타 측면 - 가격과 가치의 괴리

 Part 8 국제가치투자

 

 휴~ 앞으로 800페이지에 가까운 책은 당분간 자제해야겠다. 무리가 많이 간다. 자치통감처럼 긴 책도 자제해야겠다. 이로써 증권분석 두툼한 책을 벗어나 자치통감 9권으로 이동을 할 계획이다. 삼국지에 관한 역사적 사실을 보기로 했으니까~

 

 대차 대조표를 왜 분석하는가? 조금 엉뚱해 보이지만 나는 이렇게 생각해 보기로 했다. 우리가 일상생활에서 부자라고 하는 기준은 무엇인가?

 

 1) 재산이 많고, 월/년 평균 소득이 높은 사람

 2) 재산은 없지만 월/년 소득이 높은 사람

 3) 재산은 많지만 월/년 소득이 없는 사람

 4) 재산도 없고, 소득도 낮은 사람

 

 부자라고 인생의 가치가 더 뛰어나거나 행복하다는 전제는 아니다. 1)은 확실히 부자이며, 계속 부자일 확률이 높다고 보인다. 2) 번은 재주가 있음으로 부자가 될 확률은 있어 보인다. 성품도 뛰어나고 근검절약한다면 부자가 되겠지만 매일 술 퍼먹고 음주가무로 시간을 보낸다면 그렇지 못할 것이다. 3) 번은 현재는 부자이지만 장기적으로 그 지위를 유지하기 위한 대책이 필요해 보인다. 4) 나 같은 대부분의 사람은 지긋지긋하지만 노오력이 필요하다. 무작정 노력할 것이 아니라 나를 분석해 보는 것이 좋다. 무엇을 잘하는가가 무엇을 좋아하는가 보다 조금 높게 생각해보고, 내가 모르던 무엇을 배우고 연습해야 좋아질지 생각해 볼 부분이라고 생각한다. 그런데 기업은 다른가?

 

 우리가 시시콜콜 누군가에게 재산이 얼마 있고, 빚이 얼마나 있고, 현찰은 얼마 있으며, 집의 가격은 얼마이고 이런 것을 다 이야기하는 경우는 드물다. 옛날 호랑이 담배 피우던 시대라면 사람 즉 노동력이며 소득의 원천이기에 애가 몇 명이고, 노비가 몇 명이며 이런 이야기도 할지 모르겠다. 그런데 상장된 기업은 이런 자료를 의무적으로 3개월마다 시장에 제공한다.

 

 소득이 얼마인지는 손익 계산서로 알 수 있고, 그 진정성을 현금흐름표와 비교해 볼 수 있다. 재산이 얼마인지는 대차 대조표로 알 수 있다. 대차 대조표를 다시 손익 계산서 또는 현금 흐름표와 비교해서 가치를 파악하는 노력도 중요하지만 기업이 사용할 수 있는 자원의 규모, 질적 평가도 할 수 있다. 무엇보다 이런 장부는 경영자의 양심을 판단하는 바로미터다. 책에서 언급되듯 영업비용을 투자로 변경해서 계정에 마사지를 했다고 상상해 보자. 속은 것을 알면 환장할 노릇이지만 복기해보면 못 믿을 놈으로부터 증권을 받고 돈을 투자(이건 빌려주는 채권 하는 게 낫겠다.. 아니 아니.. 꺼지라고 해야지)를 한 셈이다. 재무제표로 이것을 알 수 있는 것이 아주 중요한 투자 결정 요인 아닐까? 게다가 투자 대상의 빚의 규모를 안다는 것은 번지르르한 모습이 실력과 노력의 결과인지 누군가의 말처럼 "빚도 자산이다"라는 생각을 갖은 무모하고 용감한 녀석인지 분별할 수 있게 해 준다. 사기꾼과는 거래를 하지 않는다는 철칙을 갖고 있는 입장에서 이런 정보는 핵심 의사결정 요소다. 무엇보다 투자는 원금도 보전하고 수익을 얻기 위한 올바르고 합리적인 모든 활동이기 때문이다. 

 

 크게 통감하는 말은 "경영진이 손실을 내면서 회사를 계속 운영하여 자산가치를 축내는 경우"를 그레이엄과 도드가 유일한 위험이라고 말한 부분이다. 경영자가 거머리로 붙어 앉으면 이거 참 골치 아프다. 게다가 이사회(BOD Board of Directors 그런데 BOD를 찾으면 생화학적 산소 요구량이 나온다. 왠지 두 가지가 묘하게 비슷한 의미처럼 생각된다)의 등기이사가 경영자까지 역임하며 유일한 위험을 시전 하면 이건 정말 큰 문제다. 그런 곳에 투자를 한다? 안 할 것 같지만 결국 사람들은 작전이라며 사고팔고 한다. 단기 이익을 보고 그전에 빠지겠다는 일확천금의 꿈이 가끔은 실현되나 보다. 그러나 한 번만 걸리면 패가망신 아닐까? 

 

 이 두 가지 위험의 가장 큰 공통점은 사람이다. 실력과 경험이 없거나 도둑 같은 심뽀를 갖은 무능력한 경영자가 하나의 문제이고, 건전하고 올바른 투자 또는 투기자가 아니라 복권처럼 행운과 일확천금의 욕심이 하늘에 닿은 투자자의 문제다. 이런 생각을 하면 계속해서 진정한 가치보다 낮은 주가가 형성될 가능성은 항상 존재할 수 있고, 진정한 가치보다 훨씬 높은 주가도 형성될 수밖에 없다. 인간이 완벽하고 올바르다면 주가는 내채 가치에 수렴되어 거의 변동이 없어야 한다. 그리고 변동하는 범위도 결과를 거의 반영할 것이다. 뒤집어 말하면 인간은 완벽하지 못하고, 능력과 상관없이 물러 날 때를 모르고 요지부동 욕심을 내며, 이 와중에 자신이 호구인 줄 모르고 한 번만 맞아라(이거 왠지 슬롯머신을 하는 느낌??)를 외치는 사람이 존재하기 때문이다. 사실 그런 사람들이 존재했고, 존재할 것이기 때문에 지속될 것 같다는 생각을 한다. 인공지능 투자가 늘어나지만 기계의 오류로 인한 피해보상을 기계에게 하긴 어렵다. 

 

 이런 건전성을 확인하기 위해서 복잡하게 자산과 먼저 지급해야 하는 부채와 주식으로 분류하여 주당 장부가치를 계산하여 잘하고 있는지를 확인한다. 주가와 이것을 비교하면 적절한지 높은지 낮은지 가치비교를 한다. 모르기 때문에 이런 일을 한다. 타당하다. 그런데 한편으로 도덕적이고 근면하고 능력 있는 경영자를 통해서 해결할 가능성도 존재한다. 새삼 버핏이 경영자에 대한 위험과 기회를 말하는 이유를 알 것 같다. 쉽게 내가 다니는 회사 사장님을 생각해보면 이해가 팍팍되지 않을까? 물론 내가 성품도 삐툴고 모가 나서 잘못 판단하면 순전히 내 잘못이다. 내가 실력과 좋은 성품을 갖아야 더 합리적인 판단을 할 수 있다.

 

  Part 7에 가서 나와 비슷한 생각을 말하는 데이비드 에이브럼스의 말을 보니 즐겁다. 

 "시장이 돌아가는 방식, 회사가 운영되는 방식, 개인과 기관 투자가들이 반응하는 방식은 전혀 바뀌지 않았다" 그렇다. 인간이 계속하는데 인간의 본성을 크게 벗어나지 않는다. 그럼 우리에게도 계속 기회가 존재할 확률은 존재한다고 생각한다. 기계가 발달하고 확률을 낮춰줄 것으로 기대할 수 있지만 신기방기한 인간은 항상 예측 불허한 일을 만들기 때문이다. 

 

 이렇게 이야기하면 증권분석은 의미가 없어 보이기도 하지만 그렇기 때문에 아주 유의미하다. Mr Market은 친구일 때도, 적일 때도 있는 조울증 환자지만 그의 조언을 받아들이면 안 된다고 한다. 또한 "증권분석에는 안전마진이 없다. 맞든지 틀리든지 둘 중 하나인데, 틀리면 손실이 발생한다"는 그레이엄과 도드의 말은 자긍심 강한 인간에게 도전을 자극한다. 요건만 보면 도박인가 투기인가? 헷갈린다. 

 

 시대가 발전하고 이 책이 나온 시대와 달라 환경적 차이는 존재한다. 경제규모도 커지고, 경제성장 속도도 크다. 당연히 떡락의 속도도 높이 올라온 만큼 가속도가 붙을 것이다. 그러나 어떤 것이 실제 가치보다 가격이 낮게 설정되었는지를 찾는 보물찾기 놀이는 범추지 않을 것이다. 확정된 것은 없고, 변하지 않는 것이 없다는 사실만이 변하지 않는 확고 불변의 진리를 안다면.. 그래서 버핏의 "한 번만 맞추면 돼"라는 말을 복기하며 웃게 된다. 며칠 힘들긴 하지만 꽤 좋은 시간을 보내며 읽을 것 같다. 

 

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