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주식 일기 - 나의 안목을 측정해보자

20211002 - 주식일기 : 기업은 실적으로 말한다. 실적은 나중에 알게 되니 답답하고, 버핏이 투명성을 이야기하며 타이밍도 이야기를 해줬어야 한다는 생각이 든다. In no time ㅎㅎ

by Khori(高麗) 2021. 10. 2.
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 요즘 순환 떡매를 당하는 것이 유행이라고 했더니 셀트리온 3형제가 동시에 두들겨 맞다시피 주저 앉았다. 그와중에 몇 주를 더 샀다는.. ㅎㅎ 다 내 판단이고 선택이다. 계약공시가 늦게 나와서 아쉽다.  실적이 늘어나는 기업들이 작년 이 맘때의 가격때까지 밀리는 것을 납득하기는 어렵다. 오히려 사지 않는 잡주들이 이런 상황에서 올라가는 현상이 재미있다. 불나방을 모아서 낙화암에 가는지도 모르겠지만.

 셀트리온은 어째든 유럽에서 승인난 바이오시밀러의 기초 사업들은 괜찮다. 다만 코로나 시국에 따른 기대가 집중되고, 사업기회의 확장을 어느 수준으로 보는가의 차이다. 가끔 둘러보닌 게시판에 악다구를 쓰는 사람들을 보면 돈과 투자 시장을 떠나 삶의 입장을 생각한다. 누군가에게 도움이 되는 가치있는 삶과는 거리가 멀기 때문이다. 개처럼 벌어서 정승처럼 쓰는 사람보기 드물다. 정승처럼 벌어서 정승처럼 쓰는 보편적인 기대를 하는 것이 낫다. 개처럼 벌어서 개처럼 쓰다가 가는 삶은 걷고 싶지 않다. 심심해서 매출을 다시 이렇게 저렇게 돌려봤다. 뭐가 얼마나 팔리고, 저건 어느 정도고 하는 예측 세분화는 어떤 면에서 예측 오차를 더 키울 수 있다. 내가 직원도 아니고 그것을 다 알 수가 없다. 알 수 있는 것은 계약공시와 신문지상에 공인된 숫자정도다.

 분석을 완전 야매라고 비난해도 할 수 없지만 통상적으로 기준 데이터로 상황 보고자 하는 의도다.

 분기별 실적공시 금액, 각 분기별 계약공시 금액, 실적공시에서 계약공시를 뺀 비중(공시가 안나온 금액) 세가지로 구분했다. 분기별 계약공시는 해당 분기에 반영되는 셀트리온 헬스케어 금액 비중이 커서 이렇게 구분했다. 따라서 계약공시가 기간계약으로 분할될 경우에는 오차가 발생할 소지가 있다. 

 크게 19년엔 계약공시 금액이 년간 매출의 74.70%였다. 20년에는 54.72%로 줄었다. 21년 3분기 계약공시와 현재 2분기 실적으로 계산하면 88%처럼 보인다. 긍정적인 측면은 계약공시금액 비중이 감소하고, 공시하지 않는 상시 매출금액 비중이 늘어난다는 점이다. 공시기준으로 그렇고 나는 이런 비중을 100%로 신뢰하지는 않는다. 그래도 향후 합병을 생각하면 긍정적이다. 현재 영업 총판을 헬스케어와 제약으로 국내/해외를 나눈 구조다. 쉽게 이야기해서 총 영업이익을 영업부 두개 독립시켜서 나눠주는 형태일 수 밖에 없다. 이 부분이 하나로 합병되면 중복비용을 감소하고, 재무적으로 그렇게 좋게 보기 어려운 영업권도 축소될 소지가 있고(좋다고 봄), 자산은 늘어날 것이고, 판매관리비도 축소될 것이다. 

 모두들 3사의 매출 합계보다 합병회사의 매출이 줄어들 것을 걱정한다. 100원에 판매할 것을 70원에 한 번 팔고, 70원에 사서 다시 100원에 파는 구조라고 볼 수 있기 때문에 최종 100원 매출이 될것이라는 생각이 비난의 핵심이다. 그런데 다른 관점을 보자. 하나의 회사가 되어서 100원 매출을 하면 이익은 30+@가 된다. 셀트리온의 영업이익을 30%로 낮게 잡아도 51원이 남는다. 그러면 영업이익율이 무려 51%로 치솟고 그러면 EPS는 크게 상승할 가능성이 높다. 우리가 많이 사용하는 PER은 현재주가/EPS로 계산할 수 있다. 그럼 PER가 엄청나게 낮아진다. 고퍼상태가 좋은지 이렇게 낮아진 저퍼상태를 어떻게 생각하는지는 각자의 판단이다. 

 FNgudie기준 매출과 영업이익을 보고, 역으로 셀트리온매출에서 셀트리온 헬스케어와 제약을 빼보면 위와 같다. 우리 생각처럼 완벽하게 주고 받기만 한다고 볼 수는 없고 그 질적 개선이 3사 합병을 통해서 이루어질 때 비용을 절감하고 수익구조 개편을 얼만큼 할 수 있는가의 문제다. 투명성이 제고된다는 점이 가장 좋은 점일 것이다. 

 다시 돌아와 현재 21년 3분기가 끝난 시점에서 우리가 아는 것은 1분기, 2분기 매출과 계약공시 금액뿐이다. 19년과 20년도 동일하게 자료를 놓고 한 번 들여다 보았다. 이렇게 보면 계약공시 비중이 훨씬 높다. 작년 3분기부터 계약공시 비중이 현격하게 줄기 시작하고 있으며, 이 시점에 3사 합병에 대한 이야기가 나온 시점이다. 그런 점에서 주주들의 불만은 있지만 회사는 합병을 위한 점진적인 매출구조 개혁을 하는 것으로 추정할 수 있다. 셀트리온의 상시 매출이 분기 1500억을 작년 3분기부터 넘어섰고, 금년에도 그 수준을 유지하고 있다. 이 부분의 큰 성장이 더디다는 것은 아쉬운 부분이다. 그 이유를 현재는 레키로나를 주범으로 몰아세우고 있다. 반면 계약공시는 작년 3분기는 사실 조금 이상하다. 너무 적기 때문이다. 계약공시로 안하고 금액을 쪼개서 일반 상시 매출로 늘렸을 수도 있겠다는 생각을 하는 이유다. 계약매출로 하던, 그냥 매일매일 수주를 받아서 처리하던 문제가 되는 것은 아니지만 투명성이란 점에서는 다분히 전략적이거나 의도적으로 해석될 소지가 많다. 한 분기에 전분기 상시매출 4배(300% 순성장)을 하는 것은 말이 좀 안된다. 고도성장은 좋은 것이 아니라 후폭풍을 만든다. 점진적인 성장이 훨씬 좋은 이유다. 자재준비, 생산을 미리 다 알아서 했다는 말로 해석할 수도 있다. 그리고 19년을 봐도 3분기를 보면 이런 상시매출이 일년중 가장 slow한 분기다. 사실 유럽/미국 휴가가고 대부분 이 시즌은 해외시장도 슬로운한 분기다. 셀트리온 헬스케어의 존재가 좋은 점은 계약공시로 이런 변동성을 줄여준다는 점이다.

금년 최종 실적이 다 나오지는 않아서 표가 조금 왜곡된다. 21년 숫자들은 당연히 더 내려올 것이다. 상시 매출은 현재 반기임으로 반으로 나눠도 작년보다는 모습이 좋다. 설마 이것이 자식들 임원발령내고 경영성과 항목으로 잡아둔 것일까? 계약공시 금액은 더 낮아진다. 갑자기 셀트리온 헬스케어 영업과 영업망이 주춤하나? 그런 요인이 있나? 이것을 저 정확하게 보려면 셀트리온 헬스케어 비중만 떼어서 계산해 볼 필요도 있다고 생각한다. 3분기만으로도 누적으로 줄었을 것 같다. 이 부분이 어떻게 줄고, 다른 업체의 계약부분을 보면 매출의 질을 판단할 수 있기 때문이다.

 

 매출의 질은 올라간다고 볼 때, 그러면 매출 자체는 올가갈 것인가? 이것이 문제다. 수익율은 아직은 현재 수준을 유지한다고 볼 수 있다. 게다가 3분기 환율 평균을 보면 해외 매출 비중이 높으면 환차익의 비중이 커질 수 있다. 현재 환율을 보면 훨씬 더 좋을 것 같다. 현재 1187원이며 이 수준은 해외매출에서 약 6.455%가 매출, 영업이익에서 늘어날 소지가 존재한다는 말이다. 내부회계기준 환율(작년 사업계획시)에 얼마를 예측했는지는 몰라도 반드시 그 계획치보다 높다는데 500원을 건다. 

 

 

2019년 1분기 1부터 계약공시 금액과 실적을 그래프로 그려보면 이처럼 보인다. 작년 3분기는 하여튼 조금 그렇다. 분기별로 보면 작년 3분기 매출 극대화이후 약간 하향곡선이다. 작년보다 영업이 조금 뒤진다고 볼 수 있지만(매출 땡겼나?) 그래도 상시 실적 공시부분은 작년보다 한 단계 올라섰다는 생각이다. 금년엔 얼마일지 19년 3분기, 20년 3분기가 널을 뛰어서 예측이 대단히 어렵다. 어떻게 한해는 계약공시 분기금액이 올라가고 다음해엔 거꾸로되고... 그나마 신한에서 어쩐 일인지 3분기 실적이 좋다고 했다. 신한 나도 쓰지만 셀트리온에 대한 우호적 입장에서는 조금 성가신다. 하지만 이들이 2분기 리포트도 사실 꽤 정확하게 이야기를 한 셈이다. 사실을 주목하자. 사실 미주점유율등 나쁠것도 없다. 그래서 계약공시 금액에 무리하지 않아도 되는 이유가 될 수 있다.

https://www.hankyung.com/finance/article/202109241993i

 

"셀트리온그룹, 3분기 실적 반등에 주목할 시점"

"셀트리온그룹, 3분기 실적 반등에 주목할 시점", 신한금융투자 분석

www.hankyung.com

 

이런 저런 자료를 보고, 내가 영업총괄이라면 어떨가 상상을 해봤다. 계약공시를 제외한 상시 매출이 분기당 2천억을 할 수 있을까? 작년 3분기 4분기에는 넘어섰다. 3분기에도 계약공시가 적은 대신 실적이 엄청 늘어났다. 이런 현상이 재현될까? 작년 동일 수준을 한다면 3분기에는 6천억을 한다는 소린데 그정도는 어렵다고 본다. 하여튼 금년 방향은 3분기 상시 매출인데 2천억 수준이면 분기 4300억 수준으로 작년대비 큰 폭의 실적 감소가 된다. 1조3천억 수준이라 2조 매출도 물건너갈 위험이 된다. 작년 수준도 쉽지 않다. 4800억 수준(상시 매출 2천5백억)이면 작년 수준이다. 그런데 2천5백억은 작년에 3분기에 딱 한번 해본것 같다. 이렇게 해도 2조 매출과는 거리가 멀다다. 3분기 상시 매출실적, 4분기 계약실적과 상시 매출 실적이 1조를 넘어야 2조를 할 수 있다는 말이다. Fnguide컨센서스 2조18백억을 할려면 특단의 조치가 필요하거나 대책이 다 있다는 말인가?

 4분기 계약공시도 2천억을 크게 넘기지는 않을 것 같다. 향후 합병을 위해서 셀케에 재고를 쌓아둬봐야 좋은 점이 없다. 지속 감소세를 유지한다면 2천억~2천5백억 정도가 될지 않을까 예측해 본다. 그럼 대략 21년에 9천8백억에서 1조정도 된다. 결국 공시하지 않는 상시 매출이 늘어야 하는데.. 현재 3천3백억이 어떻게 1조가 될까? 상식적으로 두배를 잡으면 년간 실적은 대략 1조7천억 수준이다. 나는 이 정도가 바닥이라고 생각한다. 그런데 다케다 연결매출을 고려하면 1조 8천억정도는 최소한 넘지 않을까 한다. 그외에 진단키드 매출에 대한 뉴스는 나왔지만 실제 계약공시는 없다. 레키로나가 10월 승인이 나고 조금이라도 매출이 발생하고, 다른 나라도 확장하는 것은 결국 4분기부터다.  작년 매출수준이상, 2조, 컨센서스가 말하는 2조18백억을 할려면 현재 녹녹치 않다. 3분기 결과가 확실하게 선을 그어줄 것이다. 그렇지 않으면 레키로나가 4분기에 공장 돌려만든 재고를 일시에 엄청나게 팔아야 한다는 전제를 깔아야 2조를 넘길 수 있다고 생각한다. 

 유가증권 업체는 작년 매출의 5%이상은 공시의무이나 셀트리온은 자산이 2조 이상이기에 2.5%만 되어도 공시의무가 생긴다. 쉽게 말해서 \46,227,888,303원이 넘으면 무조건 공시를 해야한다. 주주들은 무조건 공시를 해야한다고 생각한다. 나도 그렇게 생각한다. 왜냐하면 투자한 회사이기 때문이다. 경영자도 그렇게 생각할까? 나도 회사 생활하지만 회사의 성장, 목적, 합법성을 고려해서 결정할 것 같다. 그렇다고 10대 상장사가 옛날 주인 맘대로의 방식을 적용하리라고 생각하지는 않는다.

 그런데 내가 주인이라고 생각하면 의무사항을 곧이곧대로로 지킬것인가 회피할 방법이 존재하고 그것이 이익이라면 회피할 것인가를 고민하지 않을까? 실행과 별개로 머리속 생각을 말하는 것이다. 지주사 합병하고, 3사를 합병할 때의 모든 비용과 세금을 계산해서 가장 저렴한 비용, 최대의 효과를 찾는 것은 사람의 심리상 그렇지 않을까? 내가 계약을 470억을 하는데, 1차분 20억을 먼저 보내고 잔량을 나중에 계약하면 문제가 될까? 이렇게 하면 헬스케어에 의지하지 않고 높은 경영성과라는 평을 듣고 이것이 장기적으로 회사도 경영자도 유리하지 않을까? 이런 상상 할 수 있다고 생각한다. 그런데 영업이 그렇게 고객과 협상해서 합의를 하면 문제도 없을 수 있다는 점이다. 그것이 큰 이익이라고 판단하고, 가격을 조금 할인해줘도 무방할정도라면 유혹을 벗어날 수 있을까? 글쎄..그런 성인군자는 아주 드물다. 아니면 자식들이 경영진에 참여하고 기업실적이 내려온다면 말많은 시장은 작가대량 양성시대를 맞는다. 설마 3분기 깜짝실적과 4분기 렉키로나 실적을 기대하며 경영성과를 냈다는 모양을 만들려는 노력을 한다고 상상하긴 싫다. 그것이 아니라면 현재는 코로나 시장에 적합한 제품을 신제품 개발하고, 기존 시장이 성장하고, 환율도 우호적인 시점에서 경영성과가 저조하다고 할 수 밖에 없다. 경영진에서 무엇이 변했지? 

 현재 투자 손실을 내고 있지만 중장기적으로 기업 성장을 의심하진 않는다. 다만 3분기 실적이 현재의 계약실적수준을 고려할 때 상시 매출이 작년처럼 4천억을 내거나 3천억 이상을 한다면(분기 5천억에서 6천억을 한다는 말임) 나는 조금 다른 판단을 할 것 같다. 기업이 성장하고 이익도 많이 내는 회사라는 생각이 바뀌지는 않을 것 같다. 기분이 좋지는 않을것 같다. 왜냐하면 투명성, 경영자 철학은 기업의 성품을 나타내는 중요한 포인트다. 신뢰도의 문제이기 때문이다. 잘하고 못하고, 주가가 오르고 내리는 당장의 문제보다 이런 문제를 계속 안고 해당 기업에 투자를 할 것인가의 문제가 될 수 있다. 그냥 현재 실적을 위해서 부단히 노력하고, 주주들의 성원을 등에 없고 레키로나를 팔기 위한 노력에도 그렇다면 계속 응원할것이다. 년초 임원들 주식팔고, 내려올때 주식사고... 경영승계의 초석을 다지고..공시는 낼것이 없으면 안하는 것이지만 조금 마사지 느낌이 드는 것도 사실이다. 3분기 실적을 보면 알 수 있겠지..

 좋은 결과는 좋은 판단에서 시작한다. 잘못됬다는 생각은 없다. 단지 조금 더 투명했으면 하는 바램이다.

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