20211017 주식일기

 이번주에는 바닥을 다듬듯 셀트리온 3형제가 소폭 올랐지만 아직도 움직임에 대한 제동이 많다. 매물대가 비어있는데도 동력이 약하다는 말이다. 이 구간에 횡보하며 매물대를 쌓을 것이 아니라 모멘텀이 있어야 하는데 실적 모멘텀이 아쉽다. 그럼에도 11월 3분기 실정공시가 궁금한 것은 계약매출의 감소가 시장에 직접 영향을 주었다는 것과 그래도 작년 3분기 이후로 계약공시를 제외한 셀트리온 상시 매출 실적은 평균적으로는 올라갔으나 작년 3분기가 워낙 좋았기 때문에 금년엔 어느 수준인지 예측이 대단히 어렵다는 사실이다.

 셀트리온은 대략 4500억정도 분기 매출로 추정했었다. 셀트리온 헬스케어는 분명 성장세다. 기본 사업은 차곡차곡 쌓아간다고 생각한다. 시장의 기대치는 레키로나로 인한 추가 실적의 기대이며, 이 부분은 상당히 가능성 높은 그림이지만 기대와 시점에서 거리가 멀다. 개인, 기관, 외국인들의 관점과 매도/매수를 생각하며 복기해 볼 필요가 있다. 기관은 살짝 개인에게 블러핑을 한 느낌이고, 외국인은 훨씬 더 냉정했다고 생각한다. 중요한 것은 금년 거래에서 공매도의 제한적 수익을 제외하면 시장참여자 모두가 손실이다. 

 

 주가 하락에 대한 원인 규명과 시장 기대치에 대한 부분을 보면 이견이 난무한다. 대부분의 추정은 증권사들이 과도하게 상향리포트를 써서 시세에 영향을 주었다는 추정, 배신자처럼 갑자기 하향 리포트를 써서 시세에 영향을 주었다는 생각이다. 시세에 영향을 주었는지 아니면 사실인지에 대해서 냉정하게 짚어볼 부분이 동시에 존재한다. 동시에 기업은 합병의 비용과 효과를 생각해 볼 수 있다. 기업구조가 사실 한 기업의 국내사업, 해외사업을 분산한 형태에 가깝다. 그것 자체가 문제라고 생각하지 않는다.

 하나로 합쳐지면 셀트리온과 셀케가 갖고 있는 독자사업 부분이 +알파가 되겠지만 3사 매출만큼 되리라고 생각하지는 않는다. 대신 기업거래로 발생하는 비용과 이익을 하나로 포괄하며 EPS는 큰 폭으로 상승하지 않을까 생각한다. 영업이익률도 두 기업이 하나가 된다면 50%가 넘고 중복비용 감소를 고려하면 크게 좋아질 부분이다. 기업의 합병은 매출중심에서 수익중심의 사업으로 훨씬 좋아질 것이란 점이다. 내가 투자하는 가장 큰 이유다. 다만 이 과정에서 단기적으로 기업의 마음도 합병비용이 적은 쪽을 바라겠지만, 시세조정을 하는 무리수는 없을 것이라고 생각한다. 시총 10위, 코스닥 1위 기업이 시세조정의 판정을 받으면 상폐의 위험이 존재한다. 간담회의 내용을 봐도 대단히 수동적이고, 상식적인 수준의 답을 했다고 생각한다. 

 내가 중요하게 생각하는 것은 최근 지주사 합병에서 스키케어를 제외한 부분과 합병시점을 연장한 부분이다. 1:0.5159638 비율이 1: 0.4918994 로 변경되었다. 계약조항에 매수청구권이 500억이상 요구되면 계약이 해제될 수 있고 그러한 사유가 발생했다. 이번 정정공시에서는 100억이상 요구되면 또 계약이 해제될 수 있다. 작년 재무재표를 보면 셀트리온은 현금창출과 현금흐름의 매출에 비해 개선될 필요가 있다고 생각했었고, 그래도 금년에는 현금흐름이 상당부분 개선되어왔다. 

 지주사 합병이 시점이 연기될 때 어떤 일이 발생할 수 있을까? 여기서부터는 합리적인 상상의 영역이다.

 1) 3분기 매출인식을 2020처럼 적극적으로 할 것인가? 아니면 수동적으로 할 것인가? 기업의 자율적 경영판단이다. 그러나 그 판단의 영향이 기업의 이해관계자들에게 어떤 영향을 주는지는 기업경영의 도덕성, 윤리성에 대한 이해관계자의 판단을 갖고올 수 있다. 그것을 감내할 이익은 무엇인가?

 2) 지주사 합병의 지연 사유와 권리가 발생했고, 지주사 합병의 지연이 상장법인 합병의 시점에 영향을 주는가에 관한 사항이다. 간담회에서는 주주의 의사에 따른다는 모범답안을 말했다. 주주로써 그러한 영향이 존재한다고 생각하지만 그 영향이 존재한다는 것을 입증하긴 어렵다. 합병 계획은 상황에 따라, 계약에 따라 자율적인 의사결정이 가능하다고 생각한다. 만약 합병실행계획과 일정 공시되었다면 다른 이야기다. 작년 3분기 공시에 아래와 같은 내용이 주석에 존재한다. 어느 종속기업인지 모르지만 그 기업을 위해서 2100억이나 셀트리온이 돈을 차입하기 약속은 했다. 2020.6월 다케다 3324억 인수. ADC 530억 투자정도다. 공시 시점이 그 이후이기 때문에 다케다인지 알 수가 없다. 공시상에 해당 금액에 출자되었다는 공시는 아직 없다. 

 2020년 사업보고서의 3월 사항을 보면 추정할 수 있는 정보는 있다. 2100억정도의 금액은 단기금융부채부분밖에 없다. 대략 1년의 금액이라고 판단하고 2020년 3분기 공시 이후에 체결약정하였는데 저 금액을 보면 차입한 것 같다. 11~12월이라고 생각하면 단기면 1년 금년 11~12월정도다. 차입약정은 실현되었는지 확인해 볼 필요가 존재한다. 10/17일 기준 셀케 시총으로보면 1.62%, 셀제시총으로 보면 4.67%에 해당하는 자금력을 확보할 수 있기 때문이다.

  합병이 지체되어 얻을 수 있는 이익, 상황적 이익은 무엇인가? 모든 사람들이 합리적으로 추정하듯 합병에 따른 비용과 합병비율에 따른 이익을 생각할 수 있다. 합병의 유리함이 우선이지 주가의 상승이 아니다고 생각할 수 있는 부분이다. 

  3) 이것은 정말 거대한 계획하에 음모론적 추정이 현실일까? 글쎄..나는 증권사 리포트가 제일 개판이라고 생각한다. 하루아침에 20~30%가 오락가락하는 보고서를 쓰는 놈들이 제정신인가? 시장 도움이가 아니라 호객꾼, 사기꾼이라고 욕먹어야 할 존재들이다.